·編者按·

3月1日，知（zhī）名私（sī）募（mù）重陽投（tóu）資（zī）對外發布最新一期重陽來信《金融股還會曇花一現嗎》，聚焦金融股投資邏輯和（hé）機會的探討。

在重陽（yáng）投資（zī）看來，雖然金融業（yè）整體（tǐ）進入（rù）中低（dī）速增長階段，但考慮（lǜ）到（dào）供給側更加穩（wěn）定的競爭（zhēng）格局、資產質量持續改善的預期和極低的（de）估值提（tí）供的（de）安全邊際，金融股的配置價值更高了。

在此次來信中（zhōng），重陽投資也分享了對銀行、保（bǎo）險、券商金（jīn）融股細分賽道投資機會的看法（fǎ），龍頭公司受到重點關注。

以下為重陽來信全文，《證券市場周刊》經授權轉載：

致尊敬的您：

今年年初以來(截止2月底)，金（jīn）融股再次呈現一定（dìng）的相對收益和絕對收（shōu）益。其中A股wind金融指數下（xià）跌3.0%，恒生金融業指數上漲5.1%，相對而言，港股表現更加突出。縱觀（guān）過往，投資者習慣於用（yòng）避險來解（jiě）釋金融股的相對表現，今年也不例外。在美聯儲加息預期升溫（wēn）、歲（suì）末年初機構（gòu）調倉、賽道股和中小盤股票大幅調整的背（bèi）景下，金融股的“避險”屬（shǔ）性再次得到印證。但簡單的“避險”兩個字並沒有準確刻畫出金融股表現背後的宏觀和基本（běn）麵（miàn）驅動邏輯，也無法對（duì）未來走（zǒu）向做出指引。金（jīn）融板（bǎn）塊是否能夠擺脫以往曇花一現的模式，需要（yào）仔細思考以往壓（yā）製行業的一係列（liè）負麵因素是否發（fā）生實（shí）質性變化。本期重陽來信擬就此（cǐ）話題談一談看（kàn）法。

(一)

自2018年以來，金融股的板塊性行（háng）情多數時候隻是曇花一現，未得到（dào）投資者的充分重視，低成長、低回報是投資者對金融股的主流印象，隻有極個別具備自身成長邏輯的（de）個股能夠貢獻穩定的超額收益。這其中，有宏觀經濟（jì）下行壓力的因素，也有行業自身遇到發展困境（jìng）的因素。

2018年開始，中國經濟增速從7%的平台向下滑落，無風險利率（lǜ）從4%左右一路下行，地產周期見頂，投資者對金融風險擔憂加大。

在我們（men）看來，壓製金（jīn）融股表現（xiàn）的宏觀因素正在發生積極的（de）改變。作為風險定價（jià）的機構，金融企業的內在價值與行業整體（tǐ）的風險息息（xī）相關。一個（gè）不容忽視的大背景是，十九大以來的防範（fàn）化解重大金融風險工作已經取得明顯成效，金融風（fēng）險顯著降低。根（gēn）據央行報（bào）告，2021年末中國宏觀杠杆率272.5%，連（lián）續五個季度下降（jiàng）；重點高風險金融機構和企業得到穩妥處置，P2P網貸機構清零，互聯網金融和非法集資等風險得到全麵（miàn）治理，影子銀行規模比高（gāo）峰時期壓降20多萬億，金融（róng）亂象大幅減少。

穩增長措施加碼則是驅動金融板塊行情的直接（jiē）因素。去年底的中央經濟工作（zuò）會議（yì）提出經濟工作穩（wěn）字當頭、政策發力適當靠前；1月份央行先後調降MLF與LPR利率，社融增速企穩回升，央行相關負責人也強（qiáng）調“把貨幣政策工具箱開得（dé）再（zài）大一些”；近期，基建、地產、服務業等（děng）方麵的穩增長政策也在逐步落地。目前市（shì）場對穩增長的力度和效果一直（zhí）有較多的（de）質疑，也有不少觀點認為在不放鬆地產政策（cè）的前（qián）提下，很（hěn）難穩住經濟增長。

由於（yú）疫情對服務業造成（chéng）的衝擊，經濟確（què）實很難在（zài）短期內走出V型複蘇，但在（zài）我們看來，也正因（yīn）為如此，穩增長政策的持續時間也會更（gèng）長、力度更大。隨著（zhe）中國經濟（jì）進入到5%左右的增長中樞，與潛在（zài）增長率水平更加接（jiē）近，穩（wěn）增長的效果也會更加明顯。

你心裏一沉：我辛辛苦苦盤的（de）串，怎（zěn）麽拍出來反而像地（dì）攤貨？

“絕（jué）礦”傳聞與資（zī）源枯竭緬甸 Mogok（抹穀）和 Mong Hsu（孟素）等（děng）傳奇礦區經過數個世紀的開采，優質原石已瀕臨枯竭。尤其是抹穀地區，政府管製日益嚴格，新增產量極其有限。這種源頭上（shàng）的稀缺性，是其價值最堅（jiān）實的保障。市場上關於“絕礦”的傳聞雖（suī）未（wèi）坐實，但無疑加劇了藏家的緊迫感。

從估值層麵來看，當前金（jīn）融各子版塊的靜態估值普遍接（jiē）近曆史（shǐ）底部。不管是整體法的TTM市盈率，鐵皮保溫施工還是整體法（fǎ）及中值法的市（shì）淨率（lǜ），申萬銀（yín）行指（zhǐ）數和非銀（yín）指（zhǐ）數的估值都處於過去五年以來的低位，與滬深（shēn）300非金融板塊估值相比，兩者的差值也處於低（dī）位（wèi），AH價差更是在曆史低位。估值的下行與盈利能力的（de）回（huí）落（luò）緊密相關，如果盈利能力的回落趨（qū）勢有望見底企穩，那麽極低的估值就需要我們重視。過去幾年，核心資產、成長股持續（xù）得（dé）到溢價，但（dàn）長期來看，估（gū）值是一個非常（cháng）有效的因子，我們看好低估值板塊的（de）均值回歸，穩增長發力、悲觀預期扭轉和風險釋放有望成（chéng）為均值回歸的重要推動力。

再從股息率角度來（lái）看（kàn），金融股也是高股息資產的代表，如果我們判斷金融股的盈利不會進一步惡化，那（nà）麽當前的高（gāo）股息率大概率能夠維持。橫向對比，金融板塊的股息率（lǜ）在港股和A股裏麵都處於前列，港股股息率超過4%的個股大約160隻，金融股占四分之一，A股股息率超過4%的（de）個股大約200隻，金融股（gǔ）占十分之一；縱向（xiàng）來看，過去四（sì）年以來，金融股的股（gǔ）息率（lǜ）也在持續（xù）上升。隨著貨幣政策寬鬆力（lì）度加大（dà）、理財產品收益率結構性下行，金融股（gǔ）的高股息會吸引越來越多的長線（xiàn）資（zī）金。

綜合而言，雖然金融業整（zhěng）體進入中低速增長階段（duàn），但考慮到供給側更加穩定（dìng）的競爭格局、資產質量持續（xù）改善的預（yù）期和極低的估（gū）值提供的安全邊（biān）際，金融股的配置價值更高了。

(二)

當然，金融板塊子行業（yè）之間的基（jī）本麵分化也（yě）相當明顯，相（xiàng）應的（de）投資機（jī）會也不會是普遍（biàn）性的，而將呈現結構性的特點。

銀行業是整個金融（róng）業的主體（tǐ），一度麵臨（lín）利潤增速放緩、資（zī）產質（zhì）量下遷的壓力，好在2020年下半年以來銀行業盈利增速延續了逐季改善的勢頭，隨著穩增長措（cuò）施（shī）的陸續推出，相信（xìn）銀行業資產質量也將持續改（gǎi）善。相比於中小銀行（háng），國有大行更受益於基建寬信用，我們看（kàn）好存（cún）款基礎強、具備淨（jìng）息差優勢、資產質量較好的大行；中小銀行對地產寬信用和降息更敏感（gǎn），我們（men）看好（hǎo）業務特色明顯、管理優秀或（huò）受益於地區經濟發展（zhǎn）的優質銀（yín）行。此外（wài），房企債務風險的暴露和處置一直是影響銀行業資（zī）產質量（liàng）的重要因素，今年在房地（dì）產政策回歸正常化（huà）背景下需要重點（diǎn）關注高杠杆（gǎn）房企的（de）債（zhài）務消化，若地產信用環境得到改善（shàn），對銀行股也是較大利好。

保險業傳統粗放式的增長模式（shì）遇阻，麵（miàn）臨轉型壓力。壽（shòu）險行（háng）業過去四年以來的（de）需求深度調整尚未見底，需求端對宏觀經濟複蘇的敏感度也弱於銀行業；同時也麵臨業務轉（zhuǎn）型的（de）結構性問題，過（guò）去依靠代（dài）理人（rén）數量驅動保費增長的模式難以為繼，亟需（xū）立足消費者多層次需求（qiú），升級產品、渠道、服務等各個方麵（miàn），尋找差異化、高質量的發展模式，在這個過程中我（wǒ）們會關注（zhù）轉型步伐居前的龍頭（tóu）公司；財險尤其是車險行業自2020年車險綜改以來保（bǎo）費和綜合成本率承壓，目前車均保費繼續下降壓力不大，頭部公司市場份額仍在提升，強監管下盈利恢複預計仍能（néng）帶來穩定的ROE回報。

證券行業享受了財（cái）富管理行業發展和資本市場（chǎng）改革的紅利，在經曆了過去幾年股票質押業務風險（xiǎn）處置、資管業務去通道化之後，如何（hé）更有效地利用資本、提升ROE成為關注（zhù）重點。頭部公司不僅擁有資本、人（rén）才、客戶等優勢，在（zài）定價能力、服務能力（lì）等方（fāng）麵也遙遙領先，我（wǒ）們看好綜合實力強、擁有全產業（yè）鏈（liàn）服務能力、同時也具備長效激（jī）勵約（yuē）束機製的頭部券商。

(文章來源為重陽（yáng）投（tóu）資，文中觀點僅（jǐn）代表作者（zhě）個人，不（bú）代表（biǎo）《證（zhèng）券市（shì）場周（zhōu）刊》立場（chǎng）。)