北京大學國家發展研究院副院長黃益平出席新浪·長安講壇”（總第352期（qī））並以《金融改革的經濟學》為題發表演講，以下文字為演講內容：

很榮幸今天有機會來分享一下我對中國金融改革的一些分析與觀點。

我講（jiǎng）的題目“金融改革的經濟學分析”，是我對40年來金（jīn）融改革的思考。讓我們一起來看看這中國這40年是怎麽走過來的（de），同（tóng）時也分析一（yī）下最近碰到的新問題，這些在邏（luó）輯上都是一脈相承的。

我今天想（xiǎng）具體回答六個問題：

第一個問題，為什麽中國政府在改革期間保持了對金（jīn）融體係的高度幹預？

第二個問題，為什麽這樣的抑製性金融政策沒有阻礙經濟實現高速增長和金融保持相對穩定（dìng）？

第三個問題，為什麽最（zuì）近（jìn）幾年關（guān）於“金融不（bú）支持實體經濟”和“小（xiǎo）微企業融資難、融資貴（guì）”等問題的抱怨越來越多？

第（dì）四個問題（tí），我（wǒ）們國家的數字金融是如何領先全（quán）球的？

第五個（gè）問題，中（zhōng）國這（zhè）幾年的（de）係統性金融風險是怎麽積聚起來（lái）的？          

第六個問題，未來的金（jīn）融體係可能會是什麽樣子？

先看第一個問題，改革期（qī）間的金融策略。中國實行經濟改革、開放政策已經40年（nián），令人（rén）困惑（huò）的是在金融體係當中（zhōng）抑製性金融政策仍然比較普遍，為什麽會采取（qǔ）這樣（yàng）的金融（róng）改革策略（luè）？

2018年12月我們剛剛慶祝過中國經濟改革開放40周年。這是因為我們認（rèn）為1978年（nián）十一屆三中全會是經濟改革政策（cè）的起點，當然也是金融改革政策的起點。但在當時，中國的金融體係基本上就是一家機構，叫中國人民銀（yín）行。這家金融機構大到什麽程（chéng）度？它當時（shí）占到全國金融總資（zī）產的93%，當時它既是一家商業銀行，同時（shí）也是一家中（zhōng）央銀行。直到1984年1月1號（hào），中國人民銀（yín）行才一分為二，一半變（biàn）成了今天的工商銀行，一半變成了今天的中國人民銀行（háng），把商業運行和政策決（jué）策這兩個功能給分開了。

1978年（nián）的時候金融（róng）交易不多，一般的資金調配（pèi）都是由國家計委統一部署。社會對金融中介的需求很少，所以當時隻有一家金融（róng）機構也沒有問題（tí）。但是十一屆三中全會決定把工作的重點從（cóng）原來的階級鬥爭轉向經濟建設，這就意味著未來對金融交易、金（jīn）融中介的需求將會大大增加，因此馬上開始重建、發展金融體係的曆程（chéng），最初是恢複中國銀行、農業銀行和建設銀行。

現在40年過去了（le），今天再看（kàn）中國的金融體（tǐ）係，我們可以用三個（gè）詞來歸納其特征：“規（guī）模大、監管弱、管製多”。

規模大，可以從兩方麵來看：機構（gòu）和資產。從機構角度看，1978年隻有一家金融機（jī）構，而（ér）今天金融機構的數量和種類都已經非常（cháng）完備了，包（bāo）括“一行兩會”的監管部門，三（sān）大政策（cè）性銀行，六大國有商業銀行，還有十幾家的股份製商業銀行，如果再加上城商行、農（nóng）商（shāng）行（háng）和村鎮銀行，加起來大概有四千多家銀行。此外還（hái）有（yǒu）保險公司、證（zhèng）券公司（sī）、資產管理公司等等，可以說，市場經濟國家（jiā）所有的金融（róng）機構我們幾（jǐ）乎也全（quán）有了，而且我們的數量非常龐大。在商業銀行領域的“工、農、中、建”四大國有商業銀行在全世（shì）界排名都非常靠前。最近一次的排名世界前五強商業銀行當中中國占了四（sì）位，也就是說我們的金融機構不但數量多，規模也非（fēi）常大。

從資產規模來看也是相當（dāng）驚人。中國的金融體係是典（diǎn）型的銀行主導，也就是說，在（zài）金融體係當中銀行的比重非常高，相對（duì）而言，資本市場不夠發達。但即便是不發達的資本市場，在國際上也已（yǐ）經很大了（le），按市值（zhí）看，股票和債券兩個市場在全世界都能排在前（qián）三位。看資產規模也可以看一個宏觀指標：廣義貨幣供應量與GDP的比（bǐ）例。廣義貨幣就是在銀（yín）行部門和社（shè）會上流轉的現金加上活期存款再加上（shàng）定期存款。這個廣義貨幣與GDP比例可以反應銀行部門（mén）的規（guī）模，也是反映（yìng）相對金融資產規模（mó）的（de）一個指標。目前中國這（zhè）個比例大概是（shì）210%不到一點，在全世界（jiè）可以（yǐ）排（pái）到第三位。排名最高的是黎巴嫩，第二是日本。所以，中國的金融資產規模確實很大。當然，這個指標的另一麵，就是中國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中，最不發達的一個領域應該是金融衍生品市場。這可能跟（gēn）我們對它的潛在風險的擔心有關。

管製多，表明政（zhèng）府對金融體係的幹預還比較普遍。經濟學有一個 “金融抑製”的概念，是前斯坦福大（dà）學教（jiāo）授麥金農提出來的，他是發展中國家金融改革和金融自由化問題的（de）國際權威。他提煉出的（de）“金融抑製”這個概（gài）念，主（zhǔ）要是指政府對利率、匯（huì）率（lǜ）、資金配（pèi）置、大型金融機構和（hé）跨境資本流動有各種形式的幹預。我們利用他的定義（yì）和世界銀行的數據構建了一組（zǔ）金融抑製指數，這個指數是從0到（dào）1之間：1意味著是沒有市場化、完全（quán）由政府控製（zhì）；而0則意味著是（shì）完全市場化。我們大概找到了100多個國家的數據，具體測算了從1980年到2015年每年的金融抑製指數。

上麵（miàn）這個圖簡單地報告了一下（xià）我們的主要結論。中國的金融抑製指數在1980年為1，那時候金融改革剛剛開始，基本（běn）上是政府在幹預金融運行的各個方麵。之（zhī）後這個（gè）指數就開（kāi）始持（chí）續下降，到2015年為0.6。把中國地這個數字（zì）和國際經驗做一（yī）個（gè）比較，有三點有意思的發現：

第一，在過去40年（nián）間，中國的（de）市場化金融改革（gé）在不斷推（tuī）進，金融抑製（zhì）指數下降了0.4個百分點，就是反映市場化的程度在不斷提高。

第二，金融抑製指數往下走的速度相對較慢。這可（kě）以從和其它轉型國家的比較中看出來，俄羅斯的改革比中（zhōng）國晚起步10年左右，但他們的金融抑製指數已經到（dào）了0.4，時間跨度（dù）更短、下降速度更快。這也佐證了中國的（de）金融改革確實是漸進式的。

第三，今天中國的金融抑製水平仍然很（hěn）高。2015年0.6，在有數據的130個國（guó）家當中，這個指數（shù）水平排在第14位。也就是（shì）說（shuō），中國政府對金融體係幹預的程度在全世界而言仍然是非常（cháng）高的，這就是管製多的證據。

監管弱，主要是指當前的監（jiān）管體（tǐ）係防範與處置金融風險的能力不強。這個問題在後麵討論係統性（xìng）金融風險的時候再做展開。

做一個簡單的總結：40年以後，中國從以前的一家金融機構開始，改革和發展（zhǎn）出一個全新的金融體係，這個金融體係的重要特征是規（guī）模很大、監管很弱（ruò）、管製（zhì）較多。

還有另一個角度來看中國金融體（tǐ）係的特（tè）點，上麵這個圖就是把中國和其它國家的金融體係放在一個把坐標當（dāng）中，這個圖反映的是2015年的數據。其中橫向的（de）軸是銀行在總金融資產當中的（de）比重，越往右走銀（yín）行占比越高。可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）處在美國（USA）的右邊，這符合日本和德國是銀行主導的金融體係、美（měi）國和英國是市（shì）場主導的金融體係的一般看法（fǎ）。縱向（xiàng）的軸是金融抑製指數，越往上走政府幹預的程度（dù）則越高。其中香港（gǎng）（HKG）和新加坡（pō）（SGP）屬於金融抑製程度最低的經濟（jì），巴（bā）西（BRA）和印（yìn）度（IND）等新興（xìng）市場經濟體的金（jīn）融抑製程度則比較高。在這個坐標（biāo）中，中國（CHN）處在右上角的位置，這表明，與其它國家的金融體係比較，中（zhōng）國的金融體係中不僅銀行占比高，金融抑製程度也非常高。

這就引第一（yī）個需要回答的問題：既（jì）然中國是走市場（chǎng）化改革的道路，政府為何還要這（zhè）麽普遍而嚴重地幹預金融體係？為什麽金融（róng）部門沒有更快（kuài）地市場化？一個合理的解釋，可能是（shì）中國政府（fǔ）實（shí）施（shī）的總（zǒng）體的雙軌製改革策略（luè）。這和前蘇聯、東歐的（de）做法不太一樣，他們的策略（luè）叫“休克療法、一步（bù）到位（wèi）”。從理論上（shàng）說，休克療（liáo）法可能簡單、高效，但在實踐中遇到很多困難：

一方麵，休克療法不可避免地導致改革（gé）初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著立（lì）刻把（bǎ）當時計劃體製全部（bù）取消、把所有的國有企業私有化。這樣就會出現很多（duō）失業人口，很（hěn）多工廠不再生產，所以改革初期經濟很容易（yì）崩盤。

另一方麵，休克療法有一個很重要的假（jiǎ）設：就是今天（tiān）把計劃體係取消掉，明天早上市場機製就開始有效工作了。但實際並非如此。市場機製的培育和發展，需要經過相當長的時間。市場經（jīng）濟國家相對成熟的市場機製，其實是經過幾十年甚至幾百年發（fā）展形成的。中國的（de）市場化改革搞了40年，但至今還經常能聽到某些地方的工廠或者農民生產的（de）東西賣不出去（qù）。這實際就是信息不對稱的問題，解決信息不對稱，動態匹配供求雙方的機製，需要逐步發展，不是晚（wǎn）上睡一覺就能解決的。

與此相對應，中國采取的是“漸進（jìn）式（shì）改革”，其（qí）中一個重要的策略就是雙（shuāng）軌製改革（gé）的策略（luè），計劃（huá）與市場、國企和民企兩軌同時並存。在改革開放初期，國企在經濟中（zhōng）占主導地位，改革期間政府繼續支持國企的發展（zhǎn）。與此同時，政府又努力為民企發展提供更（gèng）好的政策與（yǔ）市場空間（jiān）。有的學（xué）者將其稱之（zhī）為增量改革，也就是說，存量先（xiān）不動，但讓（ràng）增量快速擴張。經（jīng）過一段時間之後，非計劃或者非國有這一塊經濟就會替代計劃或國有這一塊經濟成為主導力量力量，中國經濟也就成功（gōng）地從計劃經濟過渡到市場經濟。應該說，中國地這個策略還是比較成功的，一是在改革初期（qī）沒有出現全麵性地產出崩盤；二是在整（zhěng）個改革期間經（jīng）濟保持了持（chí）續高速的增長，有學者甚至將（jiāng）其稱為“經濟（jì）奇跡”。

在這個“奇（qí）跡”的背後，有（yǒu）一個很重（chóng）要的貢獻力量。國有（yǒu）企業看上去效率比較低，但它保持了持續增長，沒（méi）有造成（chéng）很多（duō）失業（yè），對社會穩定、政（zhèng）治穩定和（hé）經濟穩定起到（dào）了很大（dà）作用。問（wèn）題是，既然效率相對比較低，又怎樣才能持（chí）續運行（háng）呢？答案是需要一個外部支持（chí），最簡單的外部（bù）支（zhī）持（chí）的方法當然是通過財政補貼。但是在（zài）改（gǎi）革開始以後，政府的財政能力一直在不斷地（dì）減弱，財政收入占（zhàn）GDP之比從1978年的36%下降（jiàng）到1996年的11%。很多（duō）地方的政府連吃飯（fàn）財政都保不住，政府根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。財政沒有錢，但（dàn）又需（xū）要支持國有企業，怎麽辦？最後找到的辦法就是對（duì）要素市場尤其是對金融部門實施各種幹預，包括幹（gàn）預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型（xíng）金融機（jī）構經營和跨境資本流動。跟今天討（tǎo）論的主題直接相（xiàng）關的幹預有（yǒu）兩個方麵：一是在正規金（jīn）融部門把利率壓得非常低，也就（jiù）是說通過政策幹（gàn）預降（jiàng）低資金（jīn）成本；二是在配置資金的時候明顯地偏向國有企業（yè）。換句話說，政府雖然沒有足夠地財政資源來支持國有（yǒu）企（qǐ）業，但可以通過對金融政策，讓（ràng）金（jīn）融機構將大量廉價（jià）的資金配置給（gěi）國有企業，由於國有企業不按市場（chǎng）價格支付資金的（de）成本（běn），其實就是一種（zhǒng）變相補貼。所（suǒ）以說，政府在改革期間保留對金融體係的大量幹預的一個（gè）目的就是為了支（zhī）持雙軌製改革的策略，對國有企業提（tí）供變相的（de）補貼。

個人信息是指以電子或其他方式記錄的能夠單獨（dú）或者與其他信息結合識別特定自然人身份或者反映特定自然人（rén）活動（dòng）情況的各種信息（xī）。個人信息包（bāo）括（kuò）1）姓名、出生日期、住址、電話（huà）、電子郵件等個人基本資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社保證、居住證等個人身份信（xìn）息；3）基因、指紋、聲紋、掌紋、麵部識別特征等個（gè）人生物識別信息；4）個（gè）人信息賬號、IP地址、個人數字證書等網絡身份（fèn）標識信（xìn）息；4）個人（rén）健康生理信息；5）職業、職位、工作單位、學曆、工作經曆、成績單等個人教（jiāo）育工作信息；6）銀行賬號、口令（lìng）、存款信息、房產信息、信貸（dài）信息、征信信息、交易和消費記錄、流（liú）水記錄、虛擬財（cái）產等個人財產信息；7）通信記錄和內容、短信（xìn）、彩信、電子郵件等個人（rén）通信信息；8）通訊錄、好（hǎo）友列表、群列表、電子郵件地址列表等聯係人信息；9）網絡瀏覽記錄、軟件使用記錄、點擊記錄、收藏列表（biǎo）等個人上網操作記錄信息；10）硬件序列號、軟件列表、設備MAC地址、唯一設備識別（bié）碼等設備信息；11）定位信息、行蹤軌跡、住宿信息、經緯度等個人位置信息（xī）；12）婚史、宗教信仰、性取向、未公開的違（wéi）法犯罪記錄等其（qí）他（tā）信息。

天眼查資料顯示，常州金緯（wěi）智能裝備製造有限（xiàn）公司，成立於2021年，位於常州（zhōu）市，是一家以從事（shì）電氣（qì）機（jī）械和器材製造業為主的（de）企業。企業注冊資本300萬人民幣。通過天眼查（chá）大數據分析，常州金緯智（zhì）能裝備製造有限公司專利信息21條，此外企業還擁有行政許可3個（gè）。

從宏觀層麵看（kàn），改革政策的目的就是要推動（dòng）中（zhōng）國經濟從以前的中央計劃體係走向自（zì）由市場經濟。但在轉（zhuǎn）型過程中出現了（le）一個非常獨特的“不對稱的市場（chǎng）化”，一（yī）方麵（miàn），產品市場幾乎全（quán）部放開，幾乎所有農產品、製造品和服務品的交易都是通過市場機製完成的，價格也完全由供求決（jué）定。但另（lìng）一方麵，包括資金、土地和能源等（děng）的要素市場依然存在嚴重的政策（cè）扭曲（qǔ）。這個不（bú）對稱的市場（chǎng）化的目的也是為了保證雙軌製改革（gé）政策的（de）順（shùn）利推進，而抑製（zhì）性金融政策正是不對稱市場（chǎng）化的（de）重要組成部分（fèn）。

第二個需要回答的問題是：既然金（jīn）融抑製這麽嚴重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇跡”？這實際涉及到如何（hé）評價改革期間抑製性金融政策的（de）作用，金（jīn）融抑製究竟是催生（shēng）了經濟成（chéng）功還是沒有妨礙經濟成功？這個問題很（hěn）重要，不僅僅在於如何理解過去（qù），更在於應對未來。比如雙軌製改革取得了好的結果，有的說是因為（市場（chǎng））放得好，有的則說是（shì）因為（計劃）管得好。對金（jīn）融改革的實證分析則表（biǎo）明，其政策機製更（gèng）為複雜，並非簡單的“放得（dé）好”還是“管得好”能夠涵蓋。如果對分析（xī）結論（lùn）做一個簡單的概括，那就是（shì）改革期間抑致（zhì）性金（jīn）融政策對經濟增長與金融穩定的影響在不斷地變化。在改革開放的前（qián）期，金融抑製對經濟增長的影（yǐng）響是（shì）正麵的，但（dàn）進入新世紀以後，這個影響就變成了負麵的（de）。

根據省級麵板數據估算結果做一個簡單的測算，就是假（jiǎ）定將金融抑製指數降到（dào）0，也即徹底消除（chú）抑（yì）製性的金融政策、實現完全的金（jīn）融市場化（huà），中國的經濟增速會怎樣變化？結果非常有（yǒu）意思，上世紀80年代的（de）經濟增速（sù）會下降0.8個百分（fèn）點，90年代的經濟增速會下（xià）降（jiàng）0.3個百分點，但（dàn）在（zài）新世紀的頭十年，經濟增速反而會提高（gāo）0.1個百分點。這（zhè）說明，早期的抑製性金融政策是能夠（gòu）促進經濟增（zēng）長的，隻是（shì）到了後來，這種促進作用轉變成了遏製（zhì）作用，所以現（xiàn）在如果把抑製性金融政策全部取消，中國的（de）經濟增長會更快一些。為什麽會這樣？進一步的分析表明金（jīn）融抑製對經濟增長和金融穩定的影響可能存在兩重性：

第（dì）一個是（shì）麥金農效應。麥金農的基本觀點是金融抑製會降低金融資源配置效率，會遏製金融發展，所以對經濟增長與金融穩定是不利的。

第二個是（shì）斯蒂格利茨效應。斯蒂格利茨發現，在上個世紀的最後二十年，一方麵各國積極推（tuī）進金融的市（shì）場化、國際化改革，另一方麵金融的頻率越來越高，對經（jīng）濟增長與金融能夠穩定造成很大的（de）傷害。他進而指出，如果一個經濟（jì）體還沒有形成（chéng）完善的市場機製和監（jiān）管框架，完全的市場化可能對（duì）經濟和金融穩（wěn）定不利。政府適度的幹預反而可能更加有益。

一種可能的情形是，上述兩個（gè）效應在任何（hé）經濟當中都同時存在，唯（wéi）一的區別（bié）也許是在不同的經濟甚至不同的時期不同的（de）效應占主導。如果一個經（jīng）濟的市場機製相對健全、監管框架相對成熟，大幅降低金融抑製的程度應該是有利於經濟增長與（yǔ）金融穩定。但（dàn）是（shì）如果一個經濟的金融市場機（jī）製、監（jiān）管框架（jià）尚不成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成災難性的後果。市場化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場開（kāi）放而來的是市場的波（bō）動和風險增加。舉個例子。很多（duō）國家都在開放資本項目，但這經常會帶來匯（huì）率的大起大落和資本的大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大。而有的新（xīn）興市場國（guó）家和發展（zhǎn）中國家在資本項目放開以後，很快就發生了金融危機。所以同樣的政策（cè）帶來的後果是不一樣的，抑製性（xìng）金融政策的（de）作用機製也是這樣。

金融抑製聽起來是一個負麵的政策安排，但在改革的前期卻對中國（guó）經濟增長和金融穩（wěn）定發揮了正麵的影響（xiǎng），這可以從兩個方麵來看：第一，大多數銀行（háng）都是由國家控股，資金配置和定價也受到政府多方麵的幹預，這些都會帶來效率（lǜ）損失（shī）。但是（shì）這個（gè）金融體係（xì）在把儲蓄轉化成投資的過程中是非常高效（xiào）的，隻要有儲蓄存到銀（yín）行，很快就能轉化投資（zī），直接支持經濟增（zēng）長（zhǎng）。第二，政府幹預金融體係，對金融（róng）穩定有一定的支（zhī）持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機期間，中國銀行（háng）業（yè）的平均不良率超過了30%，但沒有人去（qù）擠兌銀行。原（yuán）因就（jiù）在於存款人相信（xìn），隻要（yào）政府還（hái）在，放在（zài）銀行的錢（qián）是有（yǒu）保障的。中國改革40年期間沒有發（fā）生過（guò）一次係統性的金融危機，並不是說沒有出現過金（jīn）融風險，而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來（lái）設想一（yī）下，如（rú）果中國在1978年就完全放開了金融體係，走向市場化與國際化，幾乎可以肯定的是，中（zhōng）國一定已經發生過好幾次金融危機了。

這個關於金融抑製的分析其實具有一般性的意義，即任何政策的決策都必須考慮客觀經濟環境，而任何政策的評估也必須（xū）同時（shí）考慮成本效益（yì）兩個方麵。任何（hé）看上（shàng）去（qù）不怎麽合理的政策，其實都是有原因的，即便（biàn）要改變（biàn），也需要首先（xiān）充（chōng）分理解設最初置這些政策的動（dòng）機。中國（guó）的（de）抑製性金融（róng）政策的初衷是為了支持雙軌製改（gǎi）革的策略。與此同時，幾乎所有的政策（cè）效應都同時（shí）存在（zài）正反兩個方麵，經濟決策所做的往往不（bú）是在黑白之（zhī）間選擇，而是在成本、效益之間（jiān）權衡（héng）。實際上，在相（xiàng）當長（zhǎng）的時（shí）期內，金融抑製對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正麵的作用，但這種作用變成（chéng）了負麵影響，所以應該盡（jìn）快考慮改變。聯係2018-2019年的中美貿易（yì）爭端，美方的其中一個指責是中國政府補貼國有企業，從而對美資企業造成（chéng）不公平的（de）競爭。後來不少中（zhōng）方（fāng）官員紛紛指出（chū），中（zhōng）國政府並（bìng）沒有係統性地補貼國有企業（yè）。這個話從字麵看沒有問題，但如果考慮金融抑（yì）製本身也是一種（zhǒng）變相的補貼，它（tā）不僅對外資企業（yè）造成不公平競爭，對（duì）民營（yíng）企（qǐ）業（yè）的歧視作用就更加明顯。

第三個需要回答的問題是，為什麽（me）抑製性金融政（zhèng）策作用（yòng）從正麵轉向了負（fù）麵？雖（suī）然在改革前期，中國的經濟增長（zhǎng）與（yǔ）金（jīn）融穩定表現都非常好。但最近幾年卻（què）發生了不少變化，對金融體係的抱怨也越來越（yuè）多，這些抱怨在官場和民間都（dōu）經常聽到。具體是兩種說法：一是“金融不支持實體經濟”；二是“小微企業（yè）或民營（yíng）企業融資難、融資貴”。這和實證分析的結論是一（yī）致的，抑製性金（jīn）融政策確實已經成為拖累經濟增長和金融穩定的重要因素（sù）。上麵這個圖同時（shí）反映了經濟增長速度（GDP）和邊際資本產（chǎn）出率（ICOR），即每（měi）生產一個新的單位的GDP，需要幾個新的單位的資本投入（rù）。自全球危機爆發以來，中國的經濟增速一直在往（wǎng）下走，從最初的（de）10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時（shí），ICOR從2007年（nián）的（de）3.5上升到（dào）2017年的6.3，這（zhè）確實表明金融的效率在直線（xiàn）下降，或者金融支持實體（tǐ）經濟的力度在不斷減弱（ruò）。

發（fā）生這個變化的原因可能很多，其中一個重要（yào）的因素（sù）是中國（guó）經濟增（zēng）長模式的改變。中國（guó）改革（gé）前（qián）期的經濟增長主要是發揮低成本優勢，依靠勞動密集型（xíng）製造業的迅（xùn）速（sù）擴張，大批（pī）農村剩（shèng）餘（yú）勞動（dòng）力從農村進到城裏，變成產業工人，製造業快速增長，勞動（dòng）生產率也不斷提高。但這種高速增長基本上是要素投入型的。盡管技術（shù）水平（píng）相對比較低，隻要不（bú）斷地增加對生產（chǎn）投入，經濟就會持續發展。不過，現在中國經濟（jì）中發生了一個重要變化，就是成本水平急劇（jù）上漲。2007年全球金融危機爆發的前一年，中國（guó）的人均GDP是2600美元，2018年增加到le1將近1萬（wàn）美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆（fù）地的變化，原來的低成本優勢（shì）完全消失了，原先依基（jī）於低成本建立的製（zhì）造業也喪失了競爭力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低、現在成本高。在經濟學的討論中有一個詞叫“中等收入陷阱”，它是指大多數（shù）國家都有能力從低收入水平成長到中等收（shōu）入水平，但是很少有國家能從（cóng）中等收入水平提高到（dào）達高收入水平。原因就在於，從（cóng）低收入到中（zhōng）等收入，可以依靠要素投入型的（de）增長（zhǎng）模式，而從中等收入到高收入，則必須依靠創新驅動型的增（zēng）長模式。“中等收入陷阱”就意（yì）味著大部分國家都沒有能力持（chí）續創新，支持產業（yè）升級換（huàn）代（dài），所以一旦經濟發展到中等收入水（shuǐ）平，就上不去了。而這也是我們今天（tiān）麵臨的（de）一個重大挑戰，關鍵是能否通過創新支持產業升級換代，保（bǎo）證可持續的經濟增（zēng）長。

說到經濟創新，容易產生（shēng）一種誤解，以為創新就是指最為前沿的技（jì）術開發。其實創（chuàng）新在現代經濟生活中（zhōng）幾乎是無處不（bú）在的，在製造業（yè）和服務業中都（dōu）有，有的（de）是商業模式的創新，還有的生產技術的（de）創新。創新既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術和產業，也（yě）包括傳統產業的更新（xīn）換代，比如汽車、家（jiā）電、機械裝備等。那麽誰是創新的主力？在企業層麵，民營（yíng）企（qǐ）業貢獻了70%的知識產權，國有企業貢獻了5%，而外資（zī）企業貢獻了剩下的25%。這組數據可（kě）能多少有點令人（rén）意外，畢竟一般的印象是國（guó）企雖然效率上差一些，但技術力量肯定是要比（bǐ）民企強很多。事（shì）實證明，技術力量並不等於創新能力。因此，如果以全球金融危機（jī）為界，前後的經濟模式發生（shēng）了很大的改變，全球危機以來，經濟增速和金融效率不斷下降，可能都與經濟模式（shì）發生轉變有關係。換句話（huà）說，創新驅動型的（de）增長模式能否順利運作，在很大程度上取決於民營企（qǐ）業或者中小企業（yè）能否健康發展。客觀地說，中國（guó）目前的金融體係在服務民營（yíng）企業和中小企業方麵，存（cún）在一（yī）些天生的短（duǎn）板。

前麵講到中國金融體係的兩大特征是銀行主導和政府幹預比較多，這個金融體係（xì）比較（jiào）擅長於服務大企業、製（zhì）造業和粗放式經濟發展。對於受政府（fǔ）幹預比較多的銀行來說，做風控的傳統辦法（fǎ），一是看曆史數據，主要是三張表，即資（zī）產負債率、利潤損益表和現金流表；二是看抵押資產，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易控製；三是（shì）看政府擔保，有的銀行直接拿政府產業目錄來決定信貸配（pèi）置，原因就在於萬一貸款出現問題，指望（wàng）政府（fǔ）出麵承擔責任。正（zhèng）因為這樣，大企業比較容易獲得融資支（zhī）持，因為大企業往往曆史較長、數據完整（zhěng）、規範。而製造業大多都有固定資（zī）產，銀（yín）行做風（fēng）控也比較容易。另外，粗放式擴張意味著不確定性相對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服（fú）裝廠，還（hái）是使用原來的技術是甚至營銷渠道。這也從另一個（gè）角度證明了過去高度扭（niǔ）曲的金融政（zhèng）策，並未妨礙中國經（jīng）濟實現良好的表現。但這（zhè）個體係對於民營企業或者中小企業來說，則存在一些人天生的歧視，除了在雙軌製改革的策（cè）略框架下，金融政策偏（piān）好國有企業，硬幣的另一麵就是這（zhè）些政策歧視民營企業，更進一步（bù）講，當前的（de）這些很難（nán）有效（xiào）地服務民（mín）營企業或（huò）者中小企業，因為它們缺乏曆史（shǐ）數據、沒有抵押資產、也沒有政府擔保。而中小企業本身的不穩（wěn）定（dìng）性比較高，中國地（dì）民營企業的平均壽命不到五年，創新型中（zhōng）小企業的風險更高。為它們提供金融服務就難上加難了。

應（yīng）該認識到的是，這些年（nián）銀行也在不斷的市場化。過去說銀行在配置（zhì）金融（róng）資源的時候歧視民營企業、偏好國有企業，但（dàn）很多銀行（háng）的業務人員可能（néng）會覺得這（zhè）個指責不符合實際，銀行考慮的並非產權（quán）本身，而是風險與回報。從銀行（háng）的角度看，國企拿到了很多貸款，主要還是因為它們回報穩定（dìng）、風險較低。最（zuì）近的（de）一個實證研究就發現，如果以所有製（zhì）來（lái）解釋銀行的信（xìn）貸配置，確實可以看到代表國有的變量顯（xiǎn）著為正。但如果再假如企業規模的變量，其作用更加顯著，而且所有（yǒu）製變量變得不顯著了。這個簡單的統計（jì）分析表明，銀行將很多（duō）貸款配置給國有企業，主要還是因（yīn）為它們比較穩健。換句話說，銀行給大企業（yè）的偏（piān）好遠遠超過對小微企業的偏好。如果一家民營（yíng）企（qǐ）業是大型企業，那（nà）麽它的融資可能也（yě）不是那麽（me）難。這並非否定國有企業依然在享受所有製溢價，但銀行考慮的（de）因素確實在逐步發生變化。

另一個金融抑製政策的作用可（kě）能同樣突出，就（jiù）是利率的（de）雙軌製（zhì）。政府為了（le）支持（chí）國有企業，人為地壓低了（le）正規市場的利率（lǜ），目前銀行一年期貸款的基準利率為4.35%，這個利（lì）率水平基本（běn）上與G20發達（dá）經濟體成員的平均貸款利率相當（dāng），而遠遠（yuǎn）低於G20發展中經（jīng）濟體的平（píng）均貸（dài）款利率。這樣一（yī）個偏低的銀行貸款利（lì）率水平，實際上加（jiā）劇了小微企業（yè）獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們在非正規市（shì）場融（róng）資的成本（běn）。

可以用（yòng）上麵這（zhè）個圖簡（jiǎn）單地做一個說明，假（jiǎ）如在，一個經濟中存（cún）在兩個（gè）金融市場（chǎng），一個正規市場，比如銀行，一個非正規金融市場。比（bǐ）如民間借貸、影子銀行和數字金融。在這（zhè）兩（liǎng）個市場上利率水平即資金地（dì）價格都（dōu）是由資金的供求決定（dìng）的，如果忽略借貸者風險水平的（de）不同，同時不考慮監管政策的後果（guǒ），那麽正規市場與非正規市場的均衡利率一概是相等的，不然就（jiù）會出現套利。但現在政（zhèng）府在正規市場引進了利率管製政策，直接將利（lì）率（lǜ）往下壓（yā）。這樣，在正規市場就出現了供給不足的問題，就是紅線表示的部分（fèn）。也就是說，雖然正規部門降低了融資成本，但它能服（fú）務的客（kè）戶（hù）數量也因此減少了，這樣就會有相當一部分企業的融資需求無法得到滿（mǎn）足（zú），可（kě）以猜（cāi）測得到的是大部分不再能獲得融資的是民營企業（yè）、小微企業。這部分企業隻好到非正規市場去融資，相當於把需求曲線往外推，這就會提高非正規市場的利率。

這個簡單的分析說明兩個道理，第（dì）一，強製降低正規部門的利率，既會加劇小微企業融資（zī）難（nán）的問題，也會進一步惡（è）化小微企業融資貴（guì）的困境。第二，小微企業融資難與融資（zī）貴兩個問題，最好不（bú）要混在一起解決，可以說，對於絕大部分小微（wēi）企業來（lái）說，最大的困難是“難（nán）”而（ér）不是（shì）“貴”。

這其中有多方麵的原因。其中一個原（yuán）因（yīn）就是，銀行不知道怎麽給小微企業做信用貸款。還有一條更重要，就是利率（lǜ）管製問題。利率（lǜ）管製（zhì）意味著在正規部門把利率壓（yā）的很低，銀行部門（mén）一年期的貸款利率大概是4.35%左右，而市（shì）場利率要遠遠超過（guò）這樣的利率水平。如果金融機構不能完整準確的做市場化風險性（xìng）定價，給小微企業用這麽低的利率（lǜ）放貸款，最後要麽就是增加風險（xiǎn），要麽就增加成本。

貨幣銀行學的一個基本（běn）原則就是成本（běn）一定要覆蓋風險。對金融（róng）機構來說，風險高的客戶有風險高的服務方法，風險（xiǎn）低的客戶有風險低的服務方法。很多創投基金的投資回報很（hěn）高，但對它們所（suǒ）麵對的客戶的風險往往也很高，大部分是初創企業。服務這樣的企業（yè），創投基金（jīn）還能掙錢，甚至掙大（dà）錢，一是需要有（yǒu）專業能力的人從事這樣（yàng）的投資，投資經曆要從大量的項目中帥選，不僅需要金融知識，也需要了解技（jì）術、市場、管理等等。二是成本高但回（huí）報也高。創投基金（jīn）給10個企業投下去，很（hěn）可能其中3個、5個（gè）打水漂了，隻要剩下的能夠提供很高的回報就行。這其實就是市場化定價。

現在對第三（sān）個問（wèn）題的分析做一個簡單的總結：為什麽今天對金（jīn）融部門的抱怨變得越來越多？關鍵機製在前麵（miàn）分析（xī）金融抑（yì）製對經濟增（zēng）長和金融穩定的影響的時候已經被指出來了，就是（shì）原來抑製性金融政策沒有妨（fáng）礙經濟增長與金融能夠穩定，但現在成了一個（gè）負擔。最直觀的體現就是邊際資本產出率的改變，同樣的資本投（tóu）入所產生的回報越來越少了。具體地講，確實有很多金融服務的需求沒有得到滿足。上（shàng）麵講（jiǎng）的是小（xiǎo）微企業在支持創新、支持經（jīng）濟（jì）增長中的作用越（yuè）來越大，但金融部門並不能很好地為它們提供融（róng）資服務。對家戶來說也是（shì）一樣。過去（qù）家（jiā）戶有錢就存到銀行（háng），但現在（zài）把錢放在銀行，每（měi）年隻給2%的回（huí）報，大家不（bú）滿（mǎn）意，所（suǒ）以都在想辦法做投資。尤其是隨著人口不斷地老齡化，人們對資產收入的需求越來越高，但可投資的地（dì）方卻很（hěn）少。曾經有些（xiē）決策者設想，讓老百姓把一部分錢從（cóng）銀行拿出來（lái），到股票市場和債券市場去投資，這樣既可以幫助家戶提高（gāo）投（tóu）資回報，又幫（bāng）助（zhù）國家發（fā）展資本市（shì）場，提高直接融資在金融交易中的比重，是一件一（yī）舉兩得的事情。但結果卻出乎意料，一部分錢從（cóng）銀行（háng）出來之後（hòu）並沒有去資本市場（chǎng），而（ér）是（shì）一拐彎去了影子銀行和數字（zì）金融。這背後的原因很多，簡單一句話就是資本市場對ing完全沒有吸引力。一個金融部門，既不能有效地滿（mǎn）足企業地融資（zī）需求，又不能很好地滿足居民的（de）需求，顯（xiǎn）然是有問題的，全社會抱怨“金（jīn）融不支持實體經濟”，似乎也是理所應當。根本性的原因在於經濟增長模式在轉型，但金（jīn）融部門（mén）沒有跟著轉過來。

上麵（miàn）的分析其實就引出了回答第四（sì）個問題（tí）的邏輯（jí）“為什麽數字金（jīn）融在中國成了氣候？當然，原因是多重的，但其（qí）中（zhōng）一條最為直（zhí）接的邏輯鏈條，是因為正規金融部門（mén）沒有提供（gòng）令人滿意的金融服務，數字金（jīn）融、影子銀（yín）行甚至民間借貸，在相當程度上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個最（zuì）簡單（dān）的例子，今天已經有數億活躍用戶的支付寶，最初的（de）產生就是為了解（jiě）決網購中的（de）信任問題，一個西安人要在網商買一（yī）位在日留學生的二手相（xiàng）機。今（jīn）天絕（jué）大多數的支付寶用戶都沒有（yǒu）信用卡，支付寶的產生為他們提供了支付工具。這裏（lǐ）所（suǒ）說的數字金融是指利用數字技術提供支付（fù）、貸款、保險、投資等方麵的金融工具與（yǔ）金融模式，也包括一些金融基礎設施（shī），提供服務的主（zhǔ）體既可以是新型（xíng）的（de）互聯（lián）網（wǎng）公司，比如京東、騰訊和阿裏等，也可以是傳統的金融機構，像工行、人保和中金等。

數字金融一產生，就展（zhǎn）示出非常強的普惠（huì）金融的特性。上麵兩（liǎng）張地（dì）圖展示的是2011年和2018年分（fèn）地區的北京大學（xué）數字普惠金融指數，由北京大學數字金融研究中心和螞（mǎ）蟻金（jīn）服聯（lián）合開發。有興趣的可（kě）以到中（zhōng）心（xīn）的網站去下載這些數據。左邊是2011年的指數，右邊是2018年的指數（shù）。兩張地圖將（jiāng）全國（guó）的地（dì）級市按（àn）照發展水平標（biāo）示出不同的顏色，從紅色（sè）、橙色（sè）、黃色到綠色，代表發（fā）展水平越來越低。這兩張圖揭示幾個基本的事實，一（yī）是紅色的地區基（jī）本上（shàng）都集中在東南沿海，中國的數字金（jīn）融發展一（yī）直是由這個地區（qū）引領的，2011年如此，2018年仍然如此。二是與2011年的地圖相（xiàng）比，2018年（nián）地圖上地區之（zhī）間的顏色差異明顯（xiǎn）縮小，這表明，在（zài）這八年間，內陸地（dì）區的增長速度超過了沿海地（dì）區，這就是普惠特征的最好表現。

數字金融的普惠性既有曆史意義（yì），又具世界價值。聯合國在2005年倡導小額信貸年，號召各國大力發展普惠金融，就是為小微企業和低收入人群提供商業（yè）可持續的金融服務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯合國的號召，采取了許多政策（cè）措施，包括建立大量的小額信貸公司，到今天還有8000多（duō）家。但總體看（kàn）來（lái），發（fā）展普惠金（jīn）融的進展不大。為什麽發展普惠金融這麽難？簡單概（gài）括，是受兩大因素的製（zhì）約，即獲客難和風控難。所謂獲（huò）客難，就是即使銀行（háng）很願意給小微企業提供服務，但找到這些客戶難（nán）度很大，成（chéng）本很高，因為這類客戶往往數量很大、分布很分散；所謂風控難，就是這些客戶缺乏曆史數據、抵押資產和政（zhèng）府（fǔ）擔保，設備保溫施工所以（yǐ）銀（yín）行有點束手無策，不知道怎麽做。

中國的另一個約束因（yīn）素就是剛剛討（tǎo）論（lùn）過的利率管製，銀行貸款利率（lǜ）壓得很低，年11月取消了銀行存（cún）貸款利（lì）率的最後一（yī）道門坎，也就（jiù）是存款利率的上（shàng）限。按道理說，既然央行（háng）已（yǐ）經不再限製銀行的存貸款利率，應該說利率（lǜ）市場（chǎng）化已（yǐ）經完成（chéng）了。但實際並非如此，央行很快重申利（lì）率市場化（huà）完成尚未完成，主要是因為還存在兩個方麵的工作，一是金融機構的（de）風險定價能力還有待提高，二是貨幣（bì）政策傳（chuán）導問題還不夠順暢。長話短說，起（qǐ）碼到目前為止，監管部門實際還在影響（xiǎng）商業銀行的（de）存貸款利率，銀行不能完全自主地決定貸款利率，這（zhè）就影響了銀行為小微企業提（tí）供金融（róng）服務的意願（yuàn）與能力。

這也能幫助理解為什麽過去（qù）幾年中國的影子銀行發展得如此迅（xùn）速？客觀地說，中外影子銀行存在不少差異（yì），國外發達（dá）經濟體的影子銀行大多是非銀行金融金融機構所做的業務，而中國的影子銀行更多是銀行的產物，因此也有人將其稱為銀行的影子（zǐ）。到2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬億元，相當於銀行貸款餘額的三分之一。一（yī）般認為，影子銀行的動機就是規避（bì）監管，比如銀行的貸款業務都需要滿足資本充足率和存款準備金率（lǜ）的監管要求，這些要求（qiú）當然是（shì）為了降低金融風險，但同時也確實會增加銀（yín）行的經營成本（běn），尤其是很多銀行缺乏補充資本金的有效渠道，資本金不能提高，業務就無法擴張。將金（jīn）融交易從表內移到（dào）表外，雖然仍然是銀行做的業務（wù），比如委托貸（dài）款、理財產品，卻規避了監管要求，也降低了經營成本（běn）。當然，規避監管也一定會增加潛在（zài）的金融風險。中國的影子銀行（háng）還有一個特殊的動機，就是規避管製，比（bǐ）如利率管製。業務挪到表外之後，相當於變相地實現了利率市場化。從這（zhè）一點（diǎn）看，影子銀行的積極意義是很（hěn）突出的。在今天的中國金融（róng）體係中，利率市（shì）場化的重要性再強調也（yě）不（bú）算為過，一方麵，如果不是（shì）按照市場化做風險（xiǎn）定價，會影響資金的配置效（xiào）率，甚至會造成很（hěn）多（duō）金融風險（xiǎn）。另一方麵，如果利（lì）率不能市場化定價，金融機構（gòu）就很難（nán）對小微企業和民營企業提供金融（róng）服（fú）務。

“實質性的利率市場化”這（zhè）一點，對於正確（què）理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分重要。影子（zǐ）銀行確實帶來了新（xīn）的風險，但與此同時，它也為實體經濟提供了實實在在（zài）的金（jīn）融服務，彌補了正規金融部門服務供給不足的問題。為了防範（fàn）風（fēng）險，將影子銀行（háng）業務納入監管框架是完全有必要（yào）的，但在調整的過程中也要充（chōng）分考慮到對實體（tǐ）經濟（jì）的影響。2018年上半年因為監管政策收（shōu）緊，影子銀行交易減少了2萬億元（yuán），這明顯地加劇了民營企業融資難的問題，甚至嚴重衝擊了宏觀經（jīng）濟（jì）的（de）態勢。

數字金融對於發展普惠金融還有一個革命性的貢獻，就是為解決獲客難和風控難提供了（le）一些（xiē）可能的（de）方案。幾家做得比較好的都是大科技公（gōng）司，比如騰訊、阿裏和京東等（děng），每（měi）個平台上（shàng）都有好幾億（yì）的客戶，所以它們首先利用（yòng）數字技術解決了獲客難得問題。過去大家（jiā）一直將（jiāng）工（gōng）商銀行看作“宇宙行”，因為（wéi）它在全國有很多網點和無數的員（yuán）工，獲客和風控的能力比較強（qiáng）。即便如（rú）此，它仍然很難觸及到（dào）那些小微（wēi）企業和低收入人群。更關鍵的是，像工行這樣的大銀行，它們的優（yōu）勢就是為大企業服務，一（yī）單貸款（kuǎn）就（jiù）是5億元、10億元。讓這樣的信貸員去做一旦（dàn）5千元、5萬元的業（yè）務，既非他們所長，單位（wèi）成本也會（huì）大大（dà）提高。但是，大科技平（píng）台就不一樣，它們通過移動終端（duān）、大數據分析和雲計算將數億的客戶念在平（píng）台上，一旦平台（tái）建立，這些平台的長尾效應意味著它們可以服務無數的（de）客（kè）戶，邊際成本幾乎為零。而且平台根據（jù）潛在客戶的（de）“數據足跡”來分析客戶的信用條（tiáo）件，發放貸款。

阿裏巴（bā）巴的網商銀（yín）行形成（chéng）了一個 “310”貸款模式，即平台的客戶（hù）可以花（huā）三分鍾在網（wǎng）上申請貸（dài）款，平台一秒鍾批（pī）準貸款同時資金到個人賬戶，而且零人工（gōng）幹預。網商能夠這麽做就是借助了大數據的力量，利（lì）用客戶在淘（táo）寶購物（wù）、在社交平台交流以及其它的一些信息，對潛在客戶預（yù）先（xiān）批準了信貸額度。這（zhè）樣，客（kè）戶來（lái）申請貸（dài）款，馬上就可以知道結果（guǒ）。騰訊的微眾銀行也是差不多的商（shāng）業模式，隻不過它聚焦個人消費貸款，用的（de）是微信的社交信息以及其它數據。微信圈子其實往往就是一個人比較（jiào）完整的社（shè）交圈子，微眾銀行會看客（kè）戶白天（tiān）在（zài）哪個樓裏發微信，晚上在哪（nǎ）個樓（lóu）裏發微信，時間長了可以據此判斷這個客戶大概在一（yī）個什麽樣的（de）公司工作以及住在什麽（me）樣的公寓裏，在什麽樣的微（wēi）信群裏活躍交流，以及關係最緊密的10個微信好友，據此進行交叉來驗證。大數據分析的特點是，每一條具體的數據拿出來，可能都不是準確的指標。但是大數（shù）據是把你生活、工作和社交的各方麵的數據全部綜合起來進行分析，結果就比較可靠。

孟加拉國有一個小額信貸做得非常好的格萊瑉銀行，也稱窮人銀行，是諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦的，宗旨就是幫助農村平困居民發展生產、改（gǎi）善生活。他們在（zài）雲南大理州做了一個（gè）試點，這個試點做得非常好，負責（zé）人是從孟加拉國派過來的，真的是很有國際主義精神，他帶領了12個中國大年輕人一起工作（zuò），每周都要去村裏召集貸款的村民開組會。當（dāng）地的生活（huó）、工（gōng）作條件很一般，也沒有專門的交通工具，每次去（qù）村裏不是坐公交就是打便車，否則（zé）隻能步行，有時候出去不帶幹糧就（jiù）找不到地方吃飯，這些人真的是在（zài）真心實意的幫助農民改善生產生活。稍感遺憾的是，這樣一個13個人（rén）的團體（tǐ），一年（nián）隻（zhī）服務了130家貧困農戶，而且（qiě）資金上也不能自（zì）負盈虧，當地的富滇（diān）銀行每年提供一筆經費支持運行。所以說，格萊瑉銀行做得很好，但普惠金融（róng）服務的規模很難上去。

但網商銀行和微眾銀行基本上已經克服了這個普惠金融的（de）規模瓶頸。網商銀行隻有杭州一個辦公室，沒有（yǒu）分行，大概（gài）700多個員（yuán）工，2018-2019財政年度，網上銀行（háng）為1200萬家小微企業提供了貸款。同時已經為9300萬個小微企（qǐ）業做（zuò）了大數據畫像，理論上講（jiǎng）這9300萬的小微企業都可以成為潛在的貸款服務對（duì）象。微眾銀行所（suǒ）服務的客戶的（de）數量應該比網商銀行還要多。與此相（xiàng）比較，中國自2005年（nián）以（yǐ）來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服務，目（mù）前8000多家小額信貸公司每年所服務的小（xiǎo）微企業的數量不會超過100萬家。

所以（yǐ），影子銀行也好，數字（zì）金融也好，它們快速發展的一（yī）個重要原因就（jiù）是正規金融部門或者傳統金融機構的金融服務供（gòng）給不足。它們所（suǒ）作（zuò）的主要（yào）是兩件事，一是變相的利率市場化，二是通過技術（shù）創新（xīn）改善風控。這是一個非（fēi）常了不起的創新，這個創新帶來了許多革命性（xìng）的（de）變化。比如經濟地理學家胡煥庸（yōng）在上個世紀三十年代發現從黑龍江的黑河到雲南的騰衝之（zhī）間（jiān）畫一條線，一般稱（chēng）為胡煥（huàn）庸線，將中國分為兩半，95%的經濟活動都集中在線（xiàn）的東邊，線的西邊荒（huāng）涼無比。但北京大學數字普惠金融（róng）指數表明，移動（dòng）支（zhī）付已經（jīng）開（kāi）始突破胡煥庸線，從2011年到2018年，東（dōng）西部移動支（zhī）付覆蓋度指數的（de）差異縮小了15%，這在近代（dài）確實是史無前例的。現在全世界都在關注中國的數字金融（róng），受國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學數字金融研究中心和上海新金融研究（jiū）院每（měi）年（nián）都會組織一批中國數字金融公司像（xiàng）螞蟻、京（jīng）東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監會等監管部門的官員一起，到（dào）華（huá）盛頓和IMF一起聯合舉辦關於中國數字（zì）金融的閉門研討會。這個會議已經能連續舉（jǔ）辦了兩年，2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和（hé）官員一起專題研討，說明國際組織認為（wéi）中國的數字金融做得好。

影子（zǐ）銀行與（yǔ）數（shù）字金融的快（kuài）速發展，就帶出了要（yào）回答的第五（wǔ）個問題：為什麽這段時間係統性金融風險變成了一個（gè）大問題？風險又是怎麽積累起來的（de）？2018年政府（fǔ）集中力量打（dǎ）三大攻堅戰，一是消滅貧困；二是清理環境汙染；三是防範係統性金融風險。上麵這個圖是測算的係統性金融風險指數，自2008年以來確實在不斷上升。係統性金融風險（xiǎn）上升表現在很多方麵，最重要的是杠杆率上升。杠杆率大概是近（jìn）年來國際人士最關注的中國經濟（jì）的一個風險問題。在全（quán）球金融危機以前，中國的杠杆率不是特別高，隻是比新興（xìng）市場國家稍微（wēi）高一些，但是後來上升幅度非常快。2009年美國的經濟學家萊因哈特和羅格夫寫了一本（běn）書叫《這一次不一樣》，總（zǒng）結了過去800年的金融危機曆史，試（shì）圖找出一（yī）個規律性的（de）機製，根據作者的總（zǒng）結（jié），就是錢借多了會出問題，換句話說，杠杆率太高就（jiù）會有風險。

從理論上說杠杆率是一個中性的概念。債務本來（lái）就（jiù）是一個重要（yào）的金融現象，它（tā）可（kě）以幫助提高效率，支持勞動分工（gōng），推動（dòng）經濟發展，應該說是一件好事（shì）情。但如果家戶、企業和政府借的錢太多就容易出問（wèn）題，比如（rú）現金流一旦斷裂，容易形成恐（kǒng）慌，甚至造（zào）成係統性的後果。所以高杠杆率值得關注，杠杆率快速上升更需要高度關注。

中國的杠杆（gǎn）率為（wéi）什麽（me）這麽高？首先，中國的金融體係是典型的銀（yín）行主導，這意味著每一筆金融交（jiāo）易都是存貸款（kuǎn）的形式實現，貸款就意味著杠杆。反過來，如果金融體係是市場特別是股票市場主導，股權融資就不會（huì）增（zēng）加杠杆。所以，中國的杠杆率高，起碼部分地（dì）是（shì）因為銀行（háng）主（zhǔ）導的金融體係（xì）。其次，在改革期間企業出生容易死亡難（nán），這樣就形成（chéng）了大批質差（chà）的企業甚至資（zī）不抵債（zhài）的（de）僵屍企業。僵屍企業持續運（yùn）營，說明社（shè）會在直接（jiē）、間接地補貼它們，但這些補貼不是財政補貼，更多是金融市場提供的廉價資金。以國家統計局統計（jì）的規（guī）模以上製造業企業為例，其中正（zhèng）常企（qǐ）業的資產（chǎn）負債率平均為51%，而僵屍企業（yè）的資產負債率平均為72%。這（zhè）說明（míng）僵屍企業的存在，本來應該淘汰的企業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用效（xiào）率（lǜ）。說穿了就是（shì）缺乏市場紀律。而為了保持（chí）一定的經濟增長速度，貨幣政策隻好進一步擴張，提（tí）供更多的（de）流動（dòng）性，這樣就會進一步推升企業與（yǔ）綜合杠杆率。在改革期間，貨幣政策總體（tǐ）上是寬鬆容（róng）易、緊縮困難（nán），現在依（yī）然如此。

而近年來杠杆率問題變得突出，並不隻是（shì）高杠杆率水平本身，更重要（yào）的可能是杠杆率的快速上升，這是更加危險的一件事情，因為它往往伴隨著（zhe）資金的低效配置（zhì），資產泡沫的形成，等等。從（cóng）上圖可以看出，2009年（nián）以後，非金融部門的杠杆率（lǜ）大概增（zēng）加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與（yǔ）普遍擔心，顯然（rán），這段時間杠杆率上升的一個重要推動力量是政（zhèng）府在2008年底（dǐ）宣（xuān）布的“四萬（wàn）億”刺激政策。

那麽，中國的高杠杆（gǎn）率究竟會帶來什麽樣的後果呢？一些官（guān）員和學（xué）者擔心中國會發生明斯基時刻，就是在杠杆率穩定上升一段時間之後，投資者信（xìn）心（xīn）忽然喪失、市場崩盤，由此引發金（jīn）融危機。但其（qí）實在中國發生這樣的情形（xíng）的可能性不太大，原因是雖然總的杠杆率上升很快、水（shuǐ）平也（yě）很高（gāo），但是如果（guǒ）分（fèn）部門看，中央政府的杠杆率並不是（shì）那麽高。國（guó）際貨幣基金組織對中國政府的綜合杠杆率有一個評估（gū），大概在50%多一點。在國際（jì）上（shàng）一般以60%為門檻。居民的杠杆率最近幾年有所上升，但也不是特別高。居民借的（de）錢有很多放（fàng）在了房地產市場，如果房地產市（shì）場發生（shēng）波動，對金融體係會造成壓力。但中（zhōng）國的房地產市場（chǎng）有（yǒu）一個特殊（shū）的因素，就是首付率比較高，買第一個（gè）房子的首（shǒu）付要30%到40%，如果是買多套房，首付最（zuì）高有70%、80%。高首付（fù）率的好處在於，萬一市場波動，抗壓能力比較強。首（shǒu）付少的話（huà），一旦市場波動，容易出現負資產，即欠銀行的錢（qián）超過手上房子的價值，這時候借款人違約的概率就很高。但中國的首付率比較（jiào）高，房（fáng）地產價格（gé）適當波動，不太會引起（qǐ）激烈震蕩，短期風險比較可控。

杠杆率中最大（dà）的問題在非金融企業，現在已經到了（le）GDP的160%左右，這個數在全世界（jiè）可能都屬於很高的（de）。非金融企業還可（kě）以（yǐ）分為兩個部們——國企和民企。在全球金融（róng）危機以後，民企去杠杆非常明顯。當金融危機爆發，全球經濟（jì）進入衰退，一（yī）個理性的企業（yè）家要做的事情就（jiù）是（shì）暫時不要再投資、暫時不（bú）要再擴張。如果有錢先把欠（qiàn）款還掉，因為不知道下一步會（huì）怎麽樣，這時候其實是“現金為王”。問題是國（guó）企的杠杆率相對比（bǐ）較穩健，開始還往上升，後來略微有所下降。所以總體看來，民企（qǐ）和國企的杠杆率（lǜ）出現了（le）分化，國企杠杆率相對較高，民企杠杆率已經下降（jiàng）了很多。這樣的杠杆率分化可能是不幸的，因為無論從利潤率的（de）指標來看，從生產率的指標來看，從資金回報的指標來看，民企的表現都比國企好，這個分化意味著好杠杆在下降，而壞杠杆則在上升（shēng）。但（dàn）這個分化也有（yǒu）好處（chù），不太可（kě）能因（yīn）為（wéi）信心崩潰而導致（zhì）金融危機，因為國有企業還是有政府信用支持的。

但這並不（bú）是（shì）說（shuō）高杠（gàng）杆率不會有後果，後果就是金融資源的利用（yòng）效率不斷下降。前麵提到過的邊際資本（běn）產出率的變化就是一個證（zhèng）據（jù）。這個比率上（shàng）升的趨（qū）勢如果不轉變，最後（hòu）的結果很可能重演日本的失去的（de）10年或者20年，即使有很多資本投入到經（jīng）濟中去，產出也不再（zài）反應。當（dāng）然，一定不會因此發生金融危機（jī）的話，誰也不敢說。過去的經驗是，金融危機總（zǒng）是在你最意想不到的時候、以你最（zuì）意想不到的方式發生，所以（yǐ）金融危機（jī）一定要防範。

近（jìn）年係統性金融風險明顯上升，還有一個重要因素，就是創新頻（pín）頻，但監管（guǎn）跟不（bú）上。上（shàng）麵這個圖展示的是（shì）中國金融監管有效性指數，可以（yǐ）看出，自2013年以來，監管有效性確實在不斷下（xià）降。可以說，金融風險的根源就（jiù）是監管的（de）問題，具體反（fǎn）映在三個方麵：

第一，過去的監管框（kuàng）架對審（shěn）慎監管不夠重視（shì）。客觀地說，中國改革40年，沒有發生過（guò）係統性的金融危機，原（yuán）因不在於監（jiān）管做得好，主要是因為兩個因素的貢獻，一是經濟持續高增長，這樣就可以在發展中解決問題；二（èr）是政府兜底，一（yī）旦出現問題，就由政府埋單，所以投資者信心不（bú）會動搖，然後政府可以騰（téng）出手來（lái）處置金融風險問題（tí），同時努力改變造成那些問題的因素。最典型的案例是亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良率超過（guò）30%，但沒有發生銀行擠兌，原因就在於政府的擔保（bǎo）。後來通（tōng）過衝銷壞賬、注（zhù）入資（zī）本金、引入戰略投資者和資本（běn）市場上市等一係（xì）列舉（jǔ）措，四（sì）大國有商業銀行都成（chéng）長為國際大銀行。但這樣的做法業有問題（tí），反正政府會兜底，降低了監管與機構努力工作的動力與壓力，也就是造（zào）成道德風（fēng）險問（wèn）題，很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行為代（dài）表的中（zhōng）小銀行的風險問題，就是一個很好的“銀行亂（luàn）來、監管缺位”的例子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不住的一天。

第二，中國的監管框架還有（yǒu）一個內在（zài）的矛盾，就是監管部門的雙重責（zé）任，既要承（chéng）擔對行業的監管責任，同時也要（yào）承擔（dān）行業的發展（zhǎn）責（zé）任，而這兩個（gè）責任之間有時候是會有矛盾的。如果一個監管機構的目標是把本行業做大，可能會在一定（dìng）程度（dù）上忽略風險（xiǎn）因素。而做大本行業對於監管部門是由政（zhèng）治利益的，因此在兩大責（zé）任之間（jiān），監管部門很容易出現重發展、輕監管的（de）傾向。這個問題前幾年在保險行（háng）業就曾經發（fā）生過。

第三，分（fèn）業監管的政策框架已經不太適（shì）應金融創新的現實。分業監管（guǎn）就是（shì）誰發（fā）牌照誰監管，核心是機構監管，這套做法在過去應該算是行之有效的，銀、證、保三大監管部門，加上央行，各管一攤。照（zhào）道理，把所有持牌機（jī）構管住了，金（jīn）融業也就被（bèi）管住了。但問題是這幾年（nián）交叉業務和新興金融業務十分活躍，比如銀行借用資管企業的通（tōng）道做投資，這樣的業務超越了傳統分業監管的範疇，應該由銀監會還是證監會監管？還有更多的新型業務完全不知道應該（gāi）如何歸類，特別是部分提供金融（róng）服務的機構根本沒有申請牌照。以個（gè）體網（wǎng）絡貸款（P2P）為例，第一家平台上線（xiàn）是在2007年（nián），到（dào）2016年第一份暫行管理辦法出台，之間隔了9年時間，基本上就是監管空（kōng）白，各種平台野蠻生長（zhǎng），累（lèi）計平台總數將近6000家。同時釀成了很大（dà）的風險（xiǎn），問（wèn）題平台的比例非常（cháng）高，原因就在於缺乏資質審查，整個行業魚龍混雜（zá）。好在雖然平台個數多，參與的投資者眾，但所涉及的（de）資金數量不是（shì）特別多，多的時候大概（gài）2萬（wàn）多億元，尚構不成係統性金（jīn）融風險。按說金（jīn）融交易應該得到監管的（de）全（quán）覆蓋，但事實上（shàng）沒有全覆蓋。所以現在監管（guǎn）要從（cóng）過去的機構監（jiān）管轉向功能監管，隻要做（zuò）交易就必須（xū）得到監管，而不是說銀（yín）行做的由銀監會監管，保（bǎo）險公司由保（bǎo）監會監管，證（zhèng）券公司做的由證（zhèng）監會監管（guǎn），應（yīng）該是按照（zhào）業（yè）務類型來做分工。

所以，監（jiān）管改革的第一條是要（yào）做到監管全覆蓋，影子銀行也好，數字金融也好，都必須在監管（guǎn）框架內開展業務。過去這幾年（nián）政府業確實（shí）是（shì）一直在努力做這件事。不（bú）過在加（jiā）強監（jiān）管的時候，也需要盡量（liàng）做得穩妥（tuǒ）一些。加強監管的目的是為了防範風險，但同時也會使實體經濟受到一定的衝（chōng）擊（jī）。比如在2018年，對影子銀行一加強監管（guǎn），小（xiǎo）微（wēi）企業就開始叫苦。原因就在於大多數影子銀行（háng）業務是有實體經濟需求的，現在要整治，沒有問題，但如果減少了對實體經（jīng）濟的金融服務，就需要（yào）考慮後果，應該盡量讓調整過程變得平穩一些。比如說讓影（yǐng）子（zǐ）銀行回到資產負債表內，這個思路是對的（de）。但怎麽回卻又講究（jiū）。

一方麵，回表就意味著原來表內的監管要（yào）求都會重新有（yǒu）效。銀（yín）行比較典型的（de）是兩大監管要求：一（yī）是對流動性，存款準備金（jīn）的要求。如果有100萬元從表外貸款（kuǎn）拿到表內，要求有（yǒu）10%的存款準備（bèi）金率，必須把10萬元存在央行動不了，隻（zhī）能自己再存（cún）10萬元。這麽一算，100萬的業務（wù）規模（mó），裏外裏需要20萬元的錢作（zuò）為支撐，這是增加成本的（de）。更重（chóng）要的是，現在很多銀（yín）行缺乏有效的補充資本金（jīn）的手段（duàn），資本金不能增加，表外業務就無法回表。2019年初央行允許讓一些商業銀行發永續（xù）債，目的就是（shì）發永續債來補充資金本，這樣一部分影子銀行（háng）的交易就可以（yǐ）回到表內。這也是（shì）一個非常有意思的央行把財政的活幹了的例子。

另一方麵，影子銀行還有一個重要動機，就是規避了正規金融部門的利率與其它管製。現在要回表（biǎo），能不能同時（shí）把（bǎ）那些管（guǎn）製取消掉，也就是進一步推進市（shì）場化改革，比如利率市場化。如（rú）果政策不能調整（zhěng），那麽回表以後隻能終止原來在表外為實體經濟尤（yóu）其是小微企業提供的金融（róng）服務。這方麵是有先例的，中國東（dōng）南沿海一（yī）些地（dì）方的民間借貸一直很活躍，做得業不錯，有一（yī）套獨特的信（xìn）用評估與風險控製（zhì）手段，唯一的（de）問題是沒有受（shòu）到監管（guǎn），一旦出現風（fēng）險就很難幫助並處置。所以有的地方就搞民間借貸陽光化的試點，讓他們變成（chéng）正規交易、接受監管。問題是一旦陽光化（huà），原來的那一套就做不了了，然後又重新出來一批新的民間借貸。因此，在整治影子銀行和數字金融的（de）時候，控製風險很重要，但同時（shí）必須考慮為什麽當初會形成這樣的一些交易。

如果簡（jiǎn）單地做一個總結（jié），近年係統性金融風險上（shàng）升的原因很多，但（dàn）歸根（gēn）到底是兩條，一是缺乏（fá）市場紀律。這造成了嚴重的道德（dé）風險問題，金融風險越（yuè）積越多，高（gāo）杠杆率就是其中一個表現（xiàn）。二是監管管不（bú）住。新興業務不（bú）想管，交叉業務管不了，機構業務也沒管住。按說銀行都是正規（guī）的持牌金融機構，接受監管沒有什麽障礙，政策框架業十分清晰，結果還是出現了幾（jǐ）百家中（zhōng）小銀行大麵積的問題，當然可以（yǐ）責怪董事長、責怪大股東，但監管的責（zé）任是推卸（xiè）不掉（diào）的。再進（jìn）一步看，這兩個因（yīn）素的背後有一個共同的原因，就是政府幹預，代行了很多本該由市場、由監管做的工作。因此，防範係統性金融風險，也應該從（cóng）進一步推進市場化改革出發，同時改革監管框架。

在討論結束之前，再回答一下（xià）最後一個問題：未（wèi）來中國的金融體係會是什麽樣子（zǐ）？這個問題有很大的不確定性，答案在隨著經濟環境的變化而變化。因此，很難做完整的預測，隻能做（zuò）一些大的猜測全球危機（jī）爆發的（de）那一年，美國的一位前財長來北京見一位主管金融的國務院領導。這位（wèi）領導跟（gēn）美國前財長說，中國一（yī）直把美國當“先生（shēng）”看，現在美國發生了（le）嚴（yán）重的（de）金融危機，“先生”自己出問題了，學（xué）生就有點束手無策，不知道（dào）下一（yī）步該怎麽做了。這話可能是半開玩笑，但背後（hòu）的深刻問題是，中國的金融體係未來是什麽樣子，現在出現了一（yī）個很大的問號。很多學者原來以為中國應該往歐美（měi）模式的方向努力。現（xiàn）在的問題是歐美（měi）自己也發生了重大危機（jī），這個方向是不（bú）是還要繼續堅持？更重要的是，歐美的金融體係（xì）其（qí）實也是（shì）各不相同，並不都是統一的模式。前麵講（jiǎng）過英美和德日的（de）模式就不一樣，那（nà）麽中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日（rì）模式，或者是搞中國特色（sè）的社（shè）會主義金融體係，這些都需要很認真的思考。

目前看，未來的走向可以從（cóng）兩個方麵來考量：

第（dì）一，從（cóng）大方向來說，既然中國的金融抑製已經（jīng）變成限製（zhì）經濟（jì）增長和影響金融穩定的重要因（yīn）素，下一步就應該（gāi）往市（shì）場化的方向走，這個應該沒有什麽爭議。所謂（wèi）往（wǎng）市場化的方向走，主要是三句話：一是發展（zhǎn）多（duō）層次的（de）資本市場；二是讓市場機製在資（zī）源（yuán）配置中發揮（huī）決定性作用；三是守住不（bú）發生係統性金融風險的底線。這三點都是（shì）要往市場的（de）方向走，讓市場來配置資源，讓市場的規模擴大，改善監管體係，未（wèi）來在這三個方向還有很長的路要走，但也不（bú）是簡單地往那裏走，在（zài）走的過程中需要考慮哪些適合、哪些（xiē）不適合中國國情。過去40年的經驗（yàn）已經（jīng）表（biǎo）明（míng），不能認為政府在金融體（tǐ）係中發揮作用就一定是負麵的，其實是一個動態的過程。1978年改革（gé）中國沒有選擇一（yī）步到位的休克（kè）療法，即便到今（jīn）天，恐怕也不是可以一（yī）放了之的事（shì）情。政府在金融體係中究竟發（fā）揮什（shí）麽樣的作用（yòng），需要更多深刻的思考。在市場化的過（guò）程中，有許多特（tè）殊的（de）現象和關係需要應對。比如資本流動是不是要完全自由，如果金融體係（xì）不夠健全，一旦出（chū）現資本大進大出，就容易影響金融穩定，這個時候選擇適度的（de）對短（duǎn）期跨境資本流動的管理，反而可能是有益的。再（zài）比如國有企（qǐ）業改革，官方文（wén）件提出了“競爭中性”的概念，這是很好的改革方向，但（dàn）什麽時候可能真正做到“競爭中性”，必（bì）須有一（yī）個客觀的估（gū）計。在這個過渡階段（duàn），完全（quán）放開來不見得是好事，比如利率市場（chǎng）化以後，如何應對國有企業非市場化（huà）的行為？也許（xǔ）適當的政府幹預仍然是必要的，目的是既要保（bǎo）持金融穩定，同時又不對金融效率造成太大的影響。

第二，要發展資本市場。這個肯（kěn）定沒有錯，已經寫入十八屆三中全會的決議。但（dàn）問題是中國的金融市場能發（fā）揮多大的作用。在國際上，英美的金融體係是市場主導，德日的是銀行主導。要補充說明的是，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金（jīn）融體係，銀行和非銀行機構（gòu）的貸款比例在（zài）企業外部融資中仍（réng）然超過（guò）一半。也就是說，英美市場占主導隻是相對而言，他們的市場融資比重（chóng）比較高而已（yǐ）。從上圖看到，美國債券市場32%，股票市場11%，兩個加在一起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高（gāo）的。德國和日本大約（yuē）是15%、14%之間。中國的數據（jù）顯示，在非金融企業（yè）外部融資當中（zhōng），股票和債（zhài）券的融資（zī）比重大概在（zài）15%左右。這個比例還能提高到多少？未（wèi）來（lái）的金融體係要（yào）發展，但是恐怕在相當長時間內（nèi），銀行和間接融資渠道像保險公司、信托（tuō）公司這些機構（gòu），在中國金融體係中的重要性不會出現太大的下降。

這裏有幾個方麵（miàn）的原因：

一是如果說未來金融改革的目的是為了解決小微企業、民營（yíng）企業的融資問題，指望資本市（shì）場來解決這個問題的可能性不是很大。間接融資也好、直接（jiē）融資也好，主（zhǔ）要的目的是要降低信息不對稱程度，銀行幹的是（shì）這個工作，資（zī）本市場也（yě）是幹的這個工作。對於企業融資來說，進（jìn）入資本市（shì）場（chǎng）上融資的門檻（kǎn）遠遠高於到銀（yín）行去融資的門檻。股票市場發（fā）達以後（hòu），就跑到股票市（shì）場融（róng）資，大企業的可能性要遠遠超過小企業。小（xiǎo）企業如果不能達到銀行的融資門檻，要達到資本市場的融資門檻，難（nán）度會更大一些。

二（èr）是學習金（jīn）融（róng）曆史，就會（huì）發現一個特別有意思的現象。不同國家的金融體（tǐ）係構成不一樣，不僅僅是因（yīn）為（wéi）政府的政策偏好決定的，在很大程度上是（shì）政治、文化、曆史、經濟等很多因素的綜合。那些市場主導的（de）國家（jiā），一般都是自由（yóu）主義、個人主義至上的，他更加崇尚對個人（rén）權（quán）利的保護以及分散決策，英國、美國都是這樣的體係（xì）。而銀行主導的金（jīn）融體係國家，比如日本和德國，更（gèng）多強調（diào）的（de）是集體主義、合（hé）作、統（tǒng）一決策（cè）。未來（lái）中國金融體係更可能往哪個方向走？中國的方向（xiàng）肯定是（shì）讓市場（chǎng）發揮更大的作用。也許在短期內把市場做（zuò）得特別大，難（nán）度會很大。說實話，中國的股票市場發展了近（jìn）30年，但仍然沒（méi）有成為有效（xiào）的投資渠道。這個現象背後的原因是值得深思的。

三是技術（shù）對於未來的金融體係會產（chǎn）生很大改變。金融科技（jì）或者是數字金融，確（què）實在很多方麵改變了金融體係。下（xià）一輪的改變，可能會越來越多地體現在傳統金融部門，比如銀行、保（bǎo）險公司、證券公司，未來可能會變成數字金融的主力。當然這（zhè）些大科技公司還會繼續做（zuò），也許會（huì）出現新的勞動分工，擅長做技術（shù）的（de）做技術，擅長做金融（róng）的做金融。這樣的一個體係形成以後，對金融體係、對（duì）整個宏觀經濟都會造成翻天覆地的變化。